Le jeu des taux chinois

Par Jean Christophe Bataille

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Rien n’arrete la hausse des actions en bourse.  L’explication tient en un mot : les taux d’intéret. Tant que ceux-ci seront bas les titres de créance à court moyen ou long terme ne rapporteront rien, les actifs tangibles que sont les actions auront tendance à s’apprécier.

Si les taux courts ou longs venaient à monter dans le monde, la prime de risque normalement exigée par les investisseurs pour s’intéresser plus aux actions qu’aux actifs sans risques chuterait mécaniquement. Les acteurs économiques devraient d’autre part accorder des taux d’intérêt plus importants aux créanciers, ce qui ralentirait obligatoirement la progression de l’économie. Enfin une montée des taux courts américains détruirait les mécanismes du carry trade qui diminueraient les flux de capitaux et les investissements chez les émergents, et feraient monter le dollar par les rachats d’urgence de positions débitrices dans cette monnaie. Autant dire que les bourses subiraient un accès de baisse à mettre à profit pour revenir de façon plus importantes sur les actions des émergents et les commodities.

Il devient donc très intéressant de chercher les causes possibles d’une montée des taux courts ou longs et d’en deviner le calendrier.

La mécanique des taux est rendu complexe par la circulation des flux de capitaux et les impératifs politiques qui viennent systématiquement fausser la donne monétaire.

Les chinois ont commencé hier à augmenter leurs taux courts de 0.8 %. Ce resserrement monétaire dont le but est de limiter le flot du crédit pour éviter la formation d’une bulle est plutot salutaire. A-t-il des conséquences sur les flux de capitaux débarquants en Chine ? Je serais tenté de dire oui car le mécanisme du carry trade envoie les capitaux en direction des projets, des entreprises chinoises et probablement sur les produits de taux chinois à maturité longue. Si les taux courts chinois montent en freinant la surchauffe, les capacités de production aujourd’hui absorbées facilement par la croissance comme le montre l’étude de Le Coz risquent de ne plus l’être et de créer une désinflation forte qui pourrait mécaniquement horizontaliser de la courbe des taux en faisant baisser les taux longs chinois et en réduisant les spreads avec l’occident. Cela me fait dire que la croissance chinoise est beaucoup plus saine que celle de l’Inde sur le plan monétaire. Les titres de créances chinois à maturité longue sont très intéressants aujourd’hui car cette appréciation des obligations se doublerait d’une hausse du Yuan dès que celui-ci quitterait la parité fixe avec le dollar. C’était ma reflexion du dernier Forecast.

Inversement le potentiel des actions chinoises diminuerait mais pas totalement car le financement par les taux longs se ferait dans des conditions plus favorables et pourrait compenser la montée des taux courts. Ma plus grosse incertitude en terme d’investissment réside actuellement dans le potentiel court terme des actions chinoises que j’ai progressivement vendues et sous pondérées dans mon patrimoine personnel entre CAC 3000 et CAC 3800. D’un coté, je crois au potentiel énorme de la Chine, de l’autre je suis sorti de ce poste en imaginant un découplage plus lent. Le marché commence toutefois à être cher et les hausses continues et fortes comme celle de 2009 appellent toujours une correction en bourse. Par ailleurs les futurs déboires occidentaux ne manqueront pas d’affecter les bourses asiatiques. Le meilleur argument en faveur de cette évolution est que l’Europe qui a pourtant un PIB supérieur a celui des US et qui est autonome depuis des siècles singe en permanence le marché américain. Le découplage le plus tardif pour les émergents sera peut être bien celui des bourses.

Les taux courts occidentaux vont rester durablement bas car la croissance ne sera pas suffisamment forte pour que les banques centrales prennent le risque de faire replonger les économies. En revanche contrairement à la Chine, les taux longs occidentaux subiront des pressions fortes à la hausse et la monétisation des gigantesques besoins budgétaires par les banques centrales ne suffira pas si les émergents, le Japon et les pétroliers lachent le dollar. Or la Chine découple et la croissance de la consommation petrolière est assurée actuellement essentiellement par la Chine d’après les dernières données de l’AIE. Celle de l’occident stagne voire régresse. La Chine va-t-elle continuer à soutenir longtemps un dollar utlisé comme arme économique alors qu’une baisse de celui-ci et un yuan dans le change flottant rendrait mois cher son approvisionnement en ressources ? On peut se dire qu’elle le fera d’autant moins que les matières premières montent en dollar et donc en yuan.

L’autre éventualité est que les US conscients du risque de perte de légitimité de leur monnaie remontent un peu leur taux si la reprise occidentale est suffisante pour autoriser un resserement monétaire. Cette hypothèse n’est pas totalement impossible si on tient compte de la capacité étonnante de certain émergents à tirer l’économie mondiale.

Le prix des matières premières, s’il continue à grimper va de toute façon jouer les troubles fêtes et limiter le potentiel de croissance de tous les pays à monnaie faible, ce qui n’est potentiellement pas le cas du Yuan, du Real ou du dollar australien.

11 réflexions au sujet de « Le jeu des taux chinois »

  1. « Tant que ceux-ci seront bas les titres de créance à court moyen ou long terme ne rapporteront rien, les actifs tangibles que sont les actions auront tendance à s’apprécier. »

    Pourtant ce ne fut pas le cas du Japon…qui a vu sa bourse divise par 5 et l’immobilier chuter de plus de 60%

    Maintenant si les taux devait rester bas pour un longue periode cela signifierait aussi qu’il n’y a plutot une croissance molle voir stagnante…avec aucun risque d’inflation…

  2. Bonsoir un passant,

    « Pourtant ce ne fut pas le cas du Japon…qui a vu sa bourse divise par 5 et l’immobilier chuter de plus de 60% »

    Cela prouve bien que la situation japonaise est différente de celle-ci. Je dois faire un article la dessus. Il faut que je m’y attelle.

    « Maintenant si les taux devait rester bas pour un longue periode cela signifierait aussi qu’il n’y a plutot une croissance molle voir stagnante…avec aucun risque d’inflation… »

    Une inflation sans croissance, c’est complètement possible. Ca s’appelle une stagflation. On en a eu plusieurs exemples dans le passé. C’est un postulat erroné de croire que l’inflation ne nait que
    de l’excès de demande. Y avait-il de la croissance en 70 ou sous Weimar ? … Non. Il faut se rappeler qu’il y a eu une déflation avant Weimar et avant 36 De toute façon, la stagflation va mettre
    du temps à s’installer mais le germe est pour moi dans le fruit.

  3. Forte baisse des actions chinoises (sauf Baidu,le Google chinois qui risque de perdre son concurrent No1!) depuis assez longtemps,entraînées par les financières et les valeurs liées aux
    matières premières.La spéculation bute sur un resserrement surprise dans les conditions de crédit.Le gouvernement impose,si j’ai bien compris,un taux de réserve bancaire plus important.(autour de
    15%)

    Mais,avec la remontée des taux dont parle JC Bataille,chacun a compris que c’est un signal fort que donne le gouvernement.Il ne restera pas inactif devant le développement de bulles dont
    l’éclatement pourrait servir de détonateur à une implosion incontrôlable.

    Il semble que ces mesures de restriction n’étaient attendues par les milieux financiers qu’en avril prochain.Sans prendre parti sur le fond,on mesure là les avantages évidents de l’Etat autoritaire
    en comparaison des tergiversations et des valses-hésitations pratiquées par nos démocraties quand leur personnel politique s’attaque aux intérêts de puissants lobbies au nom de l’intérêt
    général.

    Le monde obligataire m’étant très peu connu,et pour répondre à une précédente question de JC, je ne sais quoi penser des obligations asiatiques.Pour ne pas me défiler tout à fait, je vais
    botter en touche en proposant l’avis du deuxième assureur chinois.Il semble qu’il soit plus positif sur les obligations que sur les actions,si l’on suit son allocation d’actifs.  (voir
    ci-dessous)

    C’est d’ailleurs peut-être une manière de s’intéresser à ces fameuses obligations car les trois plus grands assureurs chinois sont accessibles.China Life et Ping An ont fait leurs preuves
    et sont cotés à New York.Le troisième groupe,China Pacific Insurance a fait ses débuts récemment à Hong Kong.Il est aussi coté à Francfort.

    Même si la Chine met en place progressivement un embryon de sécurité sociale,le marché est si vaste,que ce groupe généraliste a un grand potentiel à long terme,ne serait-ce qu’avec l’expansion
    automobile et l’augmentation du niveau de vie en général.Une fois de plus,c’est le timing qui pose question.Un recul assez marqué serait peut-être une occasion à saisir.

    http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aN78GqdBc80M 

     

  4. Bonjour JC,

    J’ai consulté aujourd’hui les dernières statistiques de la BCE au sujet de l’évolution des aggrégats monétaires (voir le graphique à l’adresse http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=100000141)

    La croissance de la masse M3 a considérablement diminuée en 2009, et est maintenant quasi nulle. M1 a beaucoup augmenté, mais elle est inclue dans M3, donc au total la masse monétaire au sens large
    n’a pas augmenté, loin de là.

    J’avoue que je suis perplexe à ce sujet.
    Comment expliques-tu cela ?

  5. Bonjour Marc,

    C’est parfaitement normal puisque nous venons de vivre une période de crédit crunch qui diminue de facto la masse monétaire. En effet dans une économie moderne, chaque crédit est une création de
    monnaie, sa suppression ote de la monnaie. Cette contraction de M3 liée à l’arrivée massive des impayés subprimes a été contrée de façon concertée par les banques centrales pas des injections
    énormes de liquidités dans le système bancaire, par le rachat d’une quantité considérable d’actifs douteux avec de la monnaie de singe, de l’achat de la dette souveraine par création de monnaie
    exnihilo pour ne pas que les taux d’interet long terme flambent et d’une gratuité du crédit via les taux courts à 0.25 % qui a alimenté et alimente topujours une création monétaire excessive chez
    les émergents. La preuve de l’efficacité de l’action conduite est que la masse monétaire ne baisse plus.

    J’ai la certitude que l’ensemble de ces mesures est potentiellement stagflationniste à terme et que cette issue est largement préférable à celle de la déflation majeure qui a été évitée.

    En revanche, je n’exclue pas une nouvelle poussée déflationniste qui est une des raisons de ma position en cash car selon certaines sources, la totalité des crédits douteux n’aurait pas encore été
    purgée !

    Certains crédits qui ne sont actuellement pas en défaut pourraient le devenir de par la structure de leur plan d’amortissement (crédits à taux progressif, Alt A, commercials etc …). Cette nouvelle
    vague de défaut amènerait les banques centrales à élargir à nouveau leur bilan pour contrer à nouveau la perte monétaire globale. Dans cette éventualité  les états lâcheraient encore un peu
    plus leur monnaie et les déficits se creuseraient sans que les états puissent relancer la croissance.

    La difficulté pour nous est de connaitre la réalité de ces crédits en défaut potentiel car tout a été dit sur leurs volumes et leur dangerosité. Le pire comme le meilleur. Nous ne disposons pas
    actuellement selon moi d’informations suffisamment fiables pour trancher et je ne suis pas sur que les banques elle-même soient capables de connaitre le montant de leurs crédits potentiellement en
    défaut au sein de leur propre établissement.

    Nul doute que les banques centrales réagiraient de la meme manière. Ce qui pousserait les émergents à lacher le dollar, à imposer des barrières à l’entrée des capitaux occidentaux issus du carry
    trade et à monter leurs taux courts.

  6. Bonjour,
    Je rebondis sur la remarque de Marc M sur la baisse du M3.
    Je ne suis pas expert sur le sujet, loin de là, mais ai lu un post intéressant de Léonard Sartoni sur « Crise Mondiale » au rayon « Suivi de l’or » où il parle d’un analyste qui l’a convaincu
    d’abandonner le suivi du M3 au profit du TMS pour anticiper l’inflation, le M3 devenant selon lui moins fiable.
    Il y a un graphe livré avec le post qui montre que M3 et TMS deviennent divergent avec un M3 qui baisse quand TMS monte…

  7. Bonjour Dex,
    Merci pour cette précision technique.
    Il n’y a de toute façon pas d’inflation aujourd’hui et pour cause, on vient d’éviter un crédit crunch. En revanche, le potentiel inflationniste est grand et grandira avec les actions mises en
    oeuvre. Ama, le moment venu, M3 explosera, la vélocité monétaire et le prix des MP également.
    En allant plus loin, j’imagine bien la Chine dans un certain nombre d’années faire de la désinflation compétitive comme l’Allemagne dans les années 80 dans un environnement mondial stagflationiste.
    Elle en a parfaitement les moyens et elle est en train de prouver par la récente montée de ses taux que c’est un de ses objectifs.

  8. Merci Jean-Christophe et Dex pour vos
    explications.

     

    Donc la création de monnaie actuelle a réussi à maintenir M3
    constante (croissance nulle), alors que les banques réduisent massivement leur leverage, et produisent nettement moins de crédits.

     

    La création de monnaie a permis simplement de maintenir les prix
    faciaux des actifs, alors qu’ils auraient du encaissser une sérieuse décote.

     

    En fait, c’est un peu comme si on avait dévalué un bon coup sans le
    dire.

     

    Sur les pertes qui doivent encore se matérialiser, j’ai
    l’impression que c’est gérable : les défauts sur crédits vont monter assez lentement, et les pertes que les banques vont encaisser seront étalées sur une assez longue période. Elles auront
    normalement le temps d’utiliser une partie de leur bénéfice pour regonfler leur capital.

     

    C’était très différent en 2008, quand les prix de l’immobilier US
    se sont mis à piquer du nez très rapidement. Tant qu’on ne savait pas où se trouvait le fond, il y avait un paquet d’actifs qui étaient tout simplement impossibles à valoriser, et donc panique
    générale et besoin simultané et gigantesque de recapitalisation.

     

    Je ne vois pas un replay de cette panique dans un futur
    proche.

     

    Du coup, je suis plus sceptique sur l’éventualité d’une
    « explosion » de M3. Les banques ne sont pas prêtes de revenir aux niveaux de leverage de 2007.

  9. Oups, désolé pour la mauvaise police de caractère de mon post précédent.

     

    Encore une question pour Jean-Christophe,

     

    Concernant la délocalisation de la production des biens de consommation vers les émergents, et la hausse
    des prix résultant à terme du découplage de leur économie :

    Certains disent que lorsque les prix monteront (par ex. en Chine), on délocalisera ailleurs (par ex. le
    Vietnam), etc … En somme, dit cyniquement, on trouvera toujours des pauvres à exploiter ce qui nous permettre de garder les prix bas et « d’éviter » l’inflation.

     
    Qu’en penses-tu ?

  10. C’est déjà une réalité. Les sociétés occidentales se reportent vers le Vietnam ou d’autres émergents pour certaines productions à faible valeur ajoutée. J’en ai un exemple très concret pour une
    société française. Les grands déséquilibres monétaires et industriels ne sont pas du tout corrigés. Tout cela aura ses limites.

  11. Sans les émergents, nous ferions énormément d’inflation depuis longtemps. Le système monétaire actuel sans réserve pleine et le système d’octroi du crédit est très inflationniste. Or les émergents
    comme la Chine ne sont plus des émergents. La Chine est beaucoup plus solvable que l’Angleterre, plus exportatrice que l’Allemagne et le Japon, plus consommatrice en voiture que l’Amérique et la
    croissance de sa consommation pétrolière et MP promet d’être énorme.

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