La backwardation sur l’or – N°3 – Fin de l’enquête

Jef a poursuivi son enquête sur les bizarreries du marché de l’or papier et sur les spécificités de fonctionnement du COMEX. Afin de clore ce chapitre passionnant dont l’aspect prédictif quant à l’avenir des monnaies est loin d’être négligeable, voici ses conclusions finales qui résument bien les différentes évolutions possibles du métal jaune :

http://futures-trading.fr/wp-content/uploads/2010/10/gold-bars-636.jpg

1) Gold Backwardation 3 suite et fin par Jef

En introduction et pour ceux qui veulent vraiment comprendre comment fonctionne les marchés à terme sur les matières premières voici des explications claires de la SG :

http://www.sgbourse.fr/fileadmin/contenus/brochures/Produits_de_diversification/Backwardation.pdf

Ce qu’il faut intégrer avec le principe des futures, c’est qu’il y a 2 forces en mouvement quasiment dans le même temps : la courbe des prix à terme (1, 2, 3 mois…1, 2, 3 ans… ) et le prix spot (immédiat). Quand la courbe sur les prix à terme s’inverse, situation de Backwardation très fréquentes lors de problèmes soudains de stocks trop faibles sur une MP « consommable », les prix spot sont eux aussi poussés à la hausse, ils « rattrapent » leur retard sur les prix à terme. Cette hausse a une incidence immédiate (les jours suivants) sur la courbe des prix à terme qui repart doucement ou brutalement dans l’autre sens, car, normalement, la remontée des prix à terme dans cette situation est moins puissante que celle des prix spot et petit à petit la courbe revient vers une situation normale de Contago. Donc, la fenêtre de temps du roll positif (trading possible…) expliqué sur le lien SG est en règle générale courte. Quand on a bien intégré le fonctionnement des futures on comprend mieux pourquoi la base du gold ne peut pas se retrouver en situation de Backwardation. Peu de volume pour une valeur très forte, une très grande mobilité, une couverture mondiale, peu de coût de stockage et un stock inépuisable à la vente. Si un jour on tombe en situation de gold Backwardation, ça vaudrait tout simplement dire que ceux qui possèdent du physique et qui pourraient faire un gain quasi immédiat en le troquant contre de l’or papier moins cher à échéance de livraison 1 mois pour retrouver leur physique (donc seulement 1 mois plus tard et X% moins cher) ne le font pas. Pourquoi ne le feraient-il pas ? Et bien tout simplement parce qu’ils penseraient que le risque qu’ils ne soient pas livré serait trop fort. L’attrait, pourtant irrésistible, d’un gain garanti serait supplanté par le risque du papier, une pénurie non pas de stock mais de CONFIANCE… Dans ces conditions, le papier gold dans son ensemble perdrait sa valeur car sa contrepartie physique se serait évanouie, la base (du marché du gold papier) aurait disparu. C’est pour cela qu’il faut bien suivre à la fois le volume des « gold future contracts » en « open interest » et le GOFO sur les 2 mois qui viennent. Mais, malgré tout, rien pourrait ne se passer sur cette fin d’année même si les demandes de livraison deviennent record, pourquoi ?


2) EFP, la fausse monnaie du Comex.

Je me suis souvent demandé la raison pour laquelle, depuis maintenant 2 ans, alors que la demande physique fait flamber les cours de l’or, la courbe des prix à terme sur le gold ne s’était jamais remise en situation de Backwardation. On a l’impression que les prix à terme sont « pilotés » pour rester faibles sans être inférieurs au prix spot. Ma première réflexion a été la suivante : et bien parce que les demandes de livraison n’ont jamais été assez fortes et donc que le GOFO bien que proche de 0 (cf 1er article) n’était jamais repassé dans le négatif. Donc, direction la « Delivery Notice » du Comex (cf 2em article) depuis, par exemple, le début de l’année :

http://www.cmegroup.com/delivery_reports/MetalsIssuesAndStopsYTDReport.pdf

Regardez la page 7, vous avez le cumul mensuel de la demande de livraison physique des propriétaires de futures. Et là grosse surprise, la demande est très importante, voir par exemple sur juin, plus importante encore que celle de l’épisode de novembre et décembre 2008 quand l’or s’est retrouvé en base négative. En effet, 20831 contracts x 100 ounces chacun, ça nous fait une demande de plus de 2 millions d’once et je vous rappelle que les stocks de la Comex sont de moins de 3 millions. Comment est-ce donc possible ? Et bien la réponse m’a été donnée par Adrian Douglas. Se faisant la même réflexion il a tous les jours et pendant 6 mois comparé les « flux entrants » et les « flux sortants » de gold physique au Comex

https://marketforceanalysis.com/index_assets/COMEX%20Inventory%20Shows%20Alarming%20Trend.pdf

et s’est rendu compte qu’il en sortait plus (demande de livraison) qu’il en rentrait dans les propres magasins du Comex (remise à niveau des stocks) !!! Mais comment le Comex pouvait-il faire ? Avait-il découvert le moyen, recherché depuis la nuit des temps, de fabriquer de l’or ? Et bien non, il fait plus simple ! Adrian a été fouiller dans les statuts du Comex et à découvert que cet établissement respectable pouvait, à sa convenance, lorsqu’un investisseur demandait à être livré, lui livrer non pas de l’or physique, mais une promesse, un papier, un Exchange of Futures for Physicals, un EFP.

https://marketforceanalysis.com/published_articles_assets/The%20Alchemists3.pdf

J’imagine la tête de l’investisseur qui pensant se retrouver avec du physique se retrouve avec un autre papier… Alors le Comex use-t-il de ce subterfuge ? Et bien oui et pas qu’un peu… Sans rentrer dans le détail ces EFPs sont ensuite noyés dans les statistiques des ETF ce qui contribue à augmenter le flux du papier gold. Ainsi, lorsque notre propriétaire demandera là par contre la contrepartie de son EFP, en vrai de vrai de vrai… physique et bien ce sera noyé dans la masse de ceux qui le font sur les ETF traditionnels et ainsi cela ne provoquera pas de perturbation immédiate sur les prix des futures à terme et donc le prix spot. Ce tour de main du Comex fait dire à nombre d’opérateurs que les détendeurs de futures gold se font livrer non par la « porte de devant » mais par la « porte de derrière ».

Pour les ETF dont l’évolution négative de l’encours depuis juin serait sensée anticiper une chute des prix qui ne vient pas, peut être faut-il analyser cette baisse comme une traduction de perte de confiance dans le papier, des rachats détournés (type EFP) et donc de recherche de physique. Si le gold fait record sur record c’est quand même bien qu’il y a une forte demande physique, certes pas des particuliers traditionnels (en France et tout cas, cf prime) mais des personnes très fortunées ou avisées (comme vous maintenant) voir de certains « zinzins » et grosses sociétés pour leurs propres réserves. Les banques centrales ne peuvent le faire en direct, cela perturberait trop le marché. En fait, ce qu’il faut retenir de ce petit feuilleton, est que ces montages « intelligents » ne contribuent qu’à repousser les problèmes et à accumuler un montant énorme de papier qui fragilise l’ensemble de l’édifice. Un peu comme un barrage qui pourrait de plus en plus facilement se fissurer en cas de fortes pluies soudaines et céder brutalement, inondant le système d’un flot irrésistible de demande de physique. Si vous voulez vous protéger avec une valeur refuge ou diversifier une partie de votre patrimoine sur du gold, évitez le papier.

3) En conclusion de ces articles sur l’investissement Or, je vois trois types de scénarios possibles. Attention, là on entre dans le subjectif…

Déjà le premier à avoir en tête reste que les cours de l’or et de l’argent peuvent très bien chuter fortement. Quand des sous jacents sur des marchés aussi étroits ont fait x fois 100% en quelques années ils peuvent très bien repartir dans l’autre sens vite et fort. Il suffirait que les Billion Banks en aient la volonté et jouent en sous main sur les dérivés (comme vous le constatez, tout est possible, car tout n’est que fausses promesses…) ou même, plus simplement, que les banques centrales décident, ensembles, de redevenir vendeuses nettes (par exemple pour sauver le système $…), ou que la FED choisisse d’affronter la réalité en faisant entrer les US dans une politique d’austérité inédite depuis WW2 (théorie des déflationnistes) et fasse rentrer le monde en dépression (la croissance mondiale reste pour l’instant largement positive). Une inversion réelle de la hausse des cours du gold serait une forme d’alarme avancée donnant du crédit à cette hypothèse. Ce n’est, selon moi et depuis 2 ans, pas la situation la plus probable mais c’est possible.

On pourrait aussi avoir un scénario intermédiaire et qui ne serait ni plus ni moins que la continuité de ce que l’on voit sur le gold depuis plusieurs années : une croissance irrésistible (avec quelques consolidations) due à un statut de valeur refuge que l’or avait perdue depuis la consécration du roi $. En quelque sorte, l’or deviendrait à nouveau le seul référent monétaire de stockage et non d’échange qui ne bouge pas en constant mais qui s’apprécie en courant par rapport à des devises qui perdent globalement de la valeur suite au développement hétérodoxe des masses monétaires en circulation et des politiques de fuite vers l’avant. Je penche pour celui là en ce moment.

Enfin, on pourrait avoir un 3eme scénario qui serait celui d’une backwardation soudaine (fin d’année ?) puis permanente (aie) et là attention. Le sujet ne serait plus le prix spot du gold car il n’aurait plus de prix. La demande serait énorme et il n’y aurait plus d’offre, plus de base et le papier gold perdrait sa valeur car le barrage aurait cédé. La perte de CONFIANCE se propagerait aux autres papiers et quand je vois la réaction dans les stations services en ce moment, j’imagine la situation aux guichets des banques. Ensuite, panique, suspension des cotations, tous les processus de fixation des prix seraient perturbés, les taux Ibor exploseraient, le marché monétaire se figerait, le commerce international serait gravement impacté et dans cette situation extrême, le politique démagogue courrait derrière le social et là… Aujourd’hui les prix ne se définissent que par rapport aux marchés et aux dérivés, la perte de confiance dans le papier pourrait avoir des conséquences difficilement imaginables, un Lehman puissance x, un vrai gros risque systémique. Pour en revenir au gold, le seul marché « spot » serait celui du marché noir en attendant de retrouver un nouvel équilibre monétaire. Bon, c’est un scénario actuellement peu probable (pourtant le cheval de bataille du LEAP) car l’élastique CONFIANCE ne me semble pas encore tendu à se rompre (il n’y a qu’à observer la faible volatilité des marchés actions) et l’imagination des financiers semble sans limites.

23 réflexions au sujet de « La backwardation sur l’or – N°3 – Fin de l’enquête »

  1. Zéro commentaire pour cet article passionnant ? Mais c’est passionnant ! Merci Jef.

    Sinon, « La perte de CONFIANCE se propagerait aux autres papiers » … Quoi, les papiers actions, obligations, les ETF, réellement tout ? 

    A quel scénario crois-tu le plus ?

  2. la Stratégie est donc de « buy the dips » et sur du physique pour les métaux précieux..

    Merci Jef pour cette série d’articles. Puisque tu as parlé d’argent dans une de tes réponses, je vais en profiter pour l’évoquer

    En cas de choc déflatonniste,  style double dip américain, ne penses tu pas que l’argent se prendrait une déculottée (comme en 2008) ?  Ou penses tu que sa chute serait amortie car le
    marché le considère maintenant comme une monnaie ?

    Quel est le meilleur véhicule d’investissement pour jouer l’argent (ou les autres métaux industriels)pour des patrimoines disons substentiels . J’avais noté l’ETF de la banque de Zurich qui
    garantissait le physique ZKB Silver ETF (Zurich) ou si  selon toi
    , rien ne vaut le physique . TVA à 7%(19.6% si acheté enFrance) , stockage, emmerdes, + frais de vente..?

  3. @ Octave,

    Bonjour  et merci. Pour l’instant et compte tenu des politiques monétaires des US, de la GB, du Japon… et de l’inflexibilité de la Chine, je crois plutôt au scénario
    intermédiaire, c a d une revalorisation, « en courant » de l’once. Ceci dit, une bonne conso du type de celle de 2008 avec une reprise du $ ne ferait pas de mal.

  4. Bonjour Tyler.

    Du physique dans le cadre soit d’une diversification du patrimoine à MT (plusieurs années) ou d’une couverture en cas de grand bazar (quelques mois). 10% me parait aujourd’hui le minimum pour un
    patrimoine constitué.

    Et pour le physique C du gold. L’argent est vraiment trop encombrant. En plus je pense effectivement qu’en cas de double dip l’impact serait plus fort sur l’argent car une bonne partie de sa
    valorisation, selon moi, vient de ses applications industrielles… et non de son caractère de « métal monétaire », même si il existe.

    Par contre pour spéculer CT (intraday à quelques jours), là bien entendu que du papier, c fait pour ça. Et si je devais le faire, en ce moment, je le ferais plus sur le silver que sur le gold, la
    volatilité de l’argent me semble meilleure. Pour les véhicules je ne sais pas, peut être que JC a des idées.

  5. Le leap est une lecture anxyogène, heureusement que monsieur tout le monde ne connait pas encore. Bon, il  reste jovanovic, mais là c’est depression assuré.

  6. « se faire livrer par la porte de derrière » est une jolie littote pour dire se faire enc….

    sinon merci jef pour ces eclaircissements.

  7. Bravo Jef pour cette enquête dans le monde du Comex. Ca incite à la prudence sur les futures et les trackers qui y sont adossés … Je préfère aussi ne pas être positionné sur GBS pourtant adossé
    à du physique et faire confiance à de bonnes vieilles sociétés minières et à de l’or physique fermé à double tour dans un coffre.

  8. Ha, merci pour l’info Octave.

    A croire que le site de JC est suivi de près :-))

    Compte tenu de l’info d’hier sur les taux chinois (finalement ils ne sont pas si inflexibles que ça, cf post 3), ce que l’on va suivre de près est le cours de l’once en €.

    En espérant une bonne conso de l’or sous 1300 si possible, 1200-1250 ce serait bien.

    Ceci dit, la Chine veut se mettre en bonne position pour le G20 et le monétaire mène la dance, wait and see but keep gold.

  9. Bon…  et bien la conso sur le gold c’est pas pour tout de suite !

    En tout cas, yen a pas mal qui ont dû se faire prendre hier. Un beau piège ?

    On va attendre un peu mais on dirait bien que la hausse $ de mardi va être complètement effacée.

  10. Bonjour Yogaf.

    Je n’ai jamais vraiment quantifié la différence de volume, c’est l’occasion.

    1 kg argent = 548€

    1 kg or = 30876€                    (valeur ce midi sur 24h gold)

    Donc : 56.34 lingots d’argent = 1 lingot d’or.

    Selon ton ratio volume de 1.82

    le volume de la valeur d’1 kg or =  52.8 cm3

    Son équivalent en volume argent = 56.34 x 94.3 cm3 = 5313 cm3

    Donc, par exemple, sur un partrimoine de 1.5M€. Si on prend 10% en or physique.

    Ca nous fait 150K€ en or soit, simplifions, 5 lingots.

    5 lingots ça se met sans difficulté dans un tout petit coffre (attention à l’assurance) et ya encore plein de place pour autre chose.

    5 x 52.8cm3 = 264 cm3

    En équivalent argent ça fait = 26564 cm3

    Si mes souvenirs sont bons 1dm3 = 1000 cm3 = volume d’1 litre d’eau

    Donc ça nous ferait 26.6 dm3 d’argent.

    Et pour ce rendre compte 26.6 dm3 c’est l’équivalent de plus de 26 litres d’eau, soit un gros coffre qui peut contenir ce volume.

    Yen a pas dans ma banque, mais c’est une petite banque…. ceci dit c’est quand même moins encombrant que ce que je pensais.

    Pour les calculs c’est ça ? 

     

  11. @Jef

    Le calcul est bon, avec le cours de l’argent d’aujourd’hui, 150000€ rentre dans une boite de 30 cm X 30 cm X 30 cm (30 cm3). 

    Si l’once d’argent passe de 17 € à 34 €, vous zvotre mise. Et 34€ ce n’est pas encore cher vu le prix d’une once d’or.

    Le problème, c’est que sur le marché vous n’allez trouver personne pour vous vendre 300 lingots en physique.

    Reste les pièces de monnaie démonétisée, les Silver coins et les belles ménagères princières d’autrefois avec le beau poinçon Minerve. Et là vous allez découvrir qu’il y
    a de la concurrence.

  12. Le calcul est bon, avec le cours de l’argent d’aujourd’hui, 150000€ rentre dans une boite de 30 cm X 30 cm X 30 cm (30 dm3). 

    Si l’once d’argent passe de 17 € à 34 €, vous doublez votre mise.

    Corrections en rouge

  13. « Ah ! grosse baisse sur le gold avec un $ stable et le silver qui monte. Intéressant. »

    Jef, le silver s’est pris une rouste lui aussi ;° J ai toujours bien aimé ce métal, pour avoir lu des dizaines d’articles, les fondamentaux sont bons.Yogaf nous en parlera certainement !  Et
    Jim Rogers l’aime beaucoup puisqu’il le considère comme un meilleur investissement que l’or s’il devait investir aujourdh’ui… Par contre comme le suggère yogaf, c’est une plaie de trouver du
    physique (qui est taxé à 19.6% en +en France contre 7% en Allemagne) pour des gros patrimoines. Du coup, je n’ai jamais eu la motiv de faire les boutiques.. Sartoni suggérait l’ETF de la Banque
    de Zurich comme véhicule d’investissement (ETF adossé à du physique) http://www.swissfunddata.ch/fbcdoc/odm-1953-fr.pdf avec la possibilité de se faire livrer…

    A noter que l’eur/gold vient de toucher à 950 euros sa ligne de tendance..

    2 bons articles que jai relu sur l’or don’t l’un qui donne des inconvénients pour le silver en période déflationniste.

    http://pragcap.com/insurance

    http://globaleconomicanalysis.blogspot.com/2007/02/is-gold-inflation-hedge.html

    A Attendre cette fameuse déflation, je suis maintenant de plus en plus convaincu qu’elle ne viendra pas. J’espère juste un passage qui pourrait faire chuter les bourses de 25% pour me
    placer…Scott Grannis écrit : « There are a number of market-based indicators that tell us that money is not in short supply, and that money is in fact in
    abundant supply. If the dollar is weak relative to other currencies, it’s because there is an abundant supply of dollars relative to other currencies. If gold and commodity prices are rising,
    it’s because there is an abundant supply of dollars—lots of dollars chasing a limited outstanding stock of gold. A steep yield curve also reflects abundant money, because it is the market’s way
    of saying that short-term interest rates are going to have to rise by a lot at some point in order to reverse the Fed’s current willingness to over-supply dollars to the world. »

     

  14. @Jef,

    Comment passes-tu de 264 à 26 564 ? Tu tiens compte du poids volumique de chacun des deux métaux?

     

     

    @ Yogaf,

    30cm x 30cm x 30cm = 27 000cm3 et non 30 cm3! Ce qui ferait 30 ml

    L’argent métal,à température ambiante, n’est pas un liquide,ni de la pâte à modeler! Tout est une question de dimensions des lingots en question…Mesure-les avant de faire la boîte!
      

  15. Bonjour Tyler,

    Pas sur qu’on rebaisse rapidement. QE2 envoie des liquidités dans le système bancaire et ca va faire mécaniquement monter les actifs en monnaie courante. Les américains n’en seront pas plus
    riches pour autant, leur monnaie se dévalorisant. En revanche la montée actuelle des MP en monnaie courante et la hausse des cout salariaux émergents devraient dans un premier temps freiner
    l’économie US par inflation par les couts sans hausse des salaires. Si les émergents freinent aussi (volontairement eux) en montant leurs taux courts, les indices occidentaux devraient bien
    retourner vers 3350 un de ces jours (quand ?) Ca coincide d’ailleurs parfaitement avec l’excellent lien que tu as fourni ici il y a quelques jour sur l’évolution des bear markets.

  16. Bonjour Bxx.

    Yogaf avait corrigé à 30dm3.

    Pour mes calculs rapides :

    Pour 264cm3 = 5 lingots or

    Pour 26564 cm3 = son équivalent volume en argent

    soit environ 281.7 (56.34 x 5) lingots argent x 94.3 cm3 (volume d’1 lingot) = environ 26564 cm3 = environ 26.6 dm3

    Pour l’encombrement on peut aussi noter = 281.7 kg…

  17.  En france les lingots commercialisables doivent obligatoirement avoir été fabriqués sur le territoire français pour être dans les règles douanières. Si un particulier ramène un lingot
    d’or de l’étranger il ne pourra pas le vendre sur le marché français sans avoir été refondu et vérifié par un essayeur français. Dans ce cas de figure, le lingot acheté à l’étranger n’est pas un
    lingot de bourse mais un lingot industriel soumis à TVA.

    => Valable pour l’or et l’argent

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